¿Cómo entender el canje de bonos de PDVSA?

Ante la apretada crisis de liquidez que afecta a Pdvsa y con el fin de lograr un respiro en los próximos pagos de su deuda, el Ministro de Petróleo y Presidente de Pdvsa, Eulogio del Pino, propuso un intercambio de los bonos que están por vencerse entre 2016-2017, por otro bono con vencimiento en el año 2020 y un cupón de 8,50%. La oferta para el canje voluntario de bonos se concentra en los bonos Pdvsa2017 con pagos por $ 3 millardos en abril de 2017 y el Pdvsa2017N con pagos por $ 2.05 millardos en noviembre de 2016 y $ 2.05 millardos en noviembre 2017.

Para la materialización del canje debe concurrir al menos 50% de los papeles elegibles. Como el canje se concreta siempre y cuando los tenedores de estos bonos decidan cambiarlos voluntariamente por el nuevo bono que tiene fecha de vencimiento en el 2020, las condiciones del nuevo instrumento deben ser atractivas para incentivar el intercambio. Veamos cuáles son:

  • El factor de canje es 1:1 si la operación se concreta hasta el 29/09/2016. Por cada $1.000 se otorgarán $1.000 del nuevo bono Pdvsa2020.
  • Si el canje ocurre después del 29/09/2016 y hasta el 14/10/2016, el factor de canje cambia a 1:0.95. O sea, $1.000 se cambiarán por $950 del nuevo bono.
  • Para los tenedores del bono Pdvsa2017 que rinde 5,25%, este canje significa un mayor rendimiento de 8,50%, pero para los tenedores del bono Pdvsa2017N el rendimiento es el mismo: 8,50%.
  • En ambos casos, el nuevo bono contará con la garantía del 50,1% de Citgo y esto permitiría una mejor cobertura ante un eventual default.

En el caso del bono Pdvsa17N, las condiciones financieras (factor de canje y rendimiento) no compensan la prolongación de la fecha de vencimiento. El principal atractivo es la mejora de la calidad crediticia generada por la garantía del 50.1% del capital accionario de Citgo. En ambos casos, para cubrir el riesgo de un impago, los inversionistas pueden optar por el canje y garantizar su pago en 2020, una vez que las condiciones del mercado petrolero internacional hayan mejorado.

El principal beneficio para Pdvsa consiste en refinanciar su deuda financiera de corto plazo y así aliviar las presiones sobre su menguada liquidez. El perfil de vencimiento de la deuda de Pdvsa se aliviaría en lo que queda del año 2016 y 2017 al posponer pagos por más de $ 11 millardos (8,1 de capital y 3,166 de intereses). Así el país tendrá un oxígeno de divisas para cubrir las importaciones esenciales.

¿Canje voluntario o default técnico?

En economía, las expectativas tienen un papel clave en la toma de decisiones. La percepción de los inversionistas y tenedores de bonos sobre el acontecer económico de Venezuela ejerce una gran influencia al momento de tomar las decisiones. Si solo se plantea un canje de bonos pero no se acompaña esta medida con un programa de ajuste macroeconómico que corrija las distorsiones cambiarias y los desequilibrios fiscales, monetarios y de precios, los mercados valorarán el canje como una medida aislada e insuficiente y se mantendrá la incertidumbre.

A pesar de que el gobierno ha cumplido puntualmente con los pagos de la deuda externa –al extremo de reducir severamente las importaciones y provocar la contracción de la actividad económica-, el mercado mantiene la expectativa de un eventual default debido al colapso de los precios del petróleo, al precario desempeño económico y a la crisis política en torno al referendo revocatorio.

Este panorama acentúa la incertidumbre de las calificadoras de riesgo que valoran los bonos venezolanos como los más riesgosos de la región y por eso le impone al país pagar tasas de interés más altas. De hecho, la calificadora Standard and Poor’s (S&P), redujo el riesgo de Pdvsa a CC, toda vez que considera al canje de bonos como una especie de default técnico. Por su parte, Fitch anunció que dará una calificación CCC al nuevo bono Pdvsa2020. Sin embargo, Moody’s, aseguró que la operación de canje reduciría el riesgo de un incumplimiento. El Ministro Eulogio Del Pino acusó a S&P de ser "especuladoras de oficio" y agregó que estas agencias calificadoras que alarmaron a los mercados con un posible default de Pdvsa ahora "han empezado la campaña de desprestigio" contra Venezuela.

Inicialmente, los bonos de Pdvsa cayeron como expresión del poco interés en las condiciones del canje. Pero luego cerraron al alza: el bono Pdvsa2017 fue el que más subió con un alza de 2,250 puntos, un 1,4 % por encima del anterior cierre. Y el Pdvsa2017N terminó con un alza interdiaria de 1,8 %.

Venezuela tiene un problema de liquidez, no de solvencia

El encarecimiento del financiamiento internacional se debe al colapso de los precios del petróleo, aunado a la falta de confianza de los inversionistas y acreedores en la capacidad del gobierno para aplicar los correctivos a las desviaciones y errores de la política económica. Sin embargo, aun cuando el precio del petróleo permanezca estancado, si este u otro gobierno lleva a cabo un programa coherente de reformas económicas, el país pudiera mejorar las actuales condiciones y costos de su acceso a los mercados financieros internacionales.

Por eso, antes que plantear una restructuración total de la deuda, el esfuerzo más bien se debe concentrar en la ejecución de un programa de estabilización macroeconómica y transformación estructural de la economía. La reestructuración total de la deuda externa -sobre todo si se plantean descuentos-, es un proceso que lleva tiempo, implica un complicado y exigente calvario de negociaciones que desviaría la atención del programa de ajustes y reformas y, a su vez, retrasaría el nuevo financiamiento que se requiere con urgencia.

Cómo aliviar la escasez de divisas

Venezuela ha raspado la olla: ejecutó un swap de reservas en oro por $1,5 millardos, redujo en $ 1,88 millardos su disponibilidad en Derechos Especiales de Giro en el FMI, concedió descuentos para adelantar el cobro de $ 3,5 millardos a República Dominicana y Jamaica y hasta hipotecó Citgo por $ 2,5 millardos. En lugar de destinar estos recursos a la reactivación productiva para fortalecer su capacidad de pago a largo plazo y generar así confianza en los mercados internacionales, en su afán inmediatista de evitar el default, priorizó el pago y la recompra de la deuda externa.

La solución no radica en repartir la escasez afincándose cada vez más en un férreo control de cambios para racionar las divisas y contraer las importaciones hasta hacer colapsar el aparato productivo nacional. Esto solo agravaría los problemas de escasez, acaparamiento, especulación e inflación que tienen harta a la población. Hay otras fuentes para aliviar la escasez de divisas: la reducción del gasto militar puede liberar divisas para la importación de alimentos y medicinas; la sustitución de las importaciones gubernamentales por un programa de compras a favor de la reactivación productiva liberaría recursos: incluso, la unificación cambiaria a un nivel que exprese la competitividad de la agricultura e industria contribuiría a sustituir importaciones y a reactivar las exportaciones no petroleras que en su mejor momento se ubicaron en torno a los $ 7 millardos.

No todo depende del financiamiento externo. Mientras se negocian las condiciones de un nuevo financiamiento, el gobierno tiene un margen adicional de maniobra para aliviar la escasez de divisas si suspende temporalmente los convenios con Cuba y PetroCaribe. Los pagos del préstamo chino se pueden diferir hasta que el petróleo alcance los 60 $/b. Se calcula que hasta 2015, los convenios con China y PetroCaribe le costaron a Venezuela $ 50 millardos. Con solo un año de gracia, el flujo de divisas aumentaría en más de $ 5 millardos que serían destinados cubrir las importaciones esenciales para la reactivación productiva. Adicionalmente, si se suspende PetroCaribe, Venezuela recibiría más de $ 600 millones.

En la última década, los ingresos extraordinarios derivados del último auge rentístico se gastaron todos y el país no ahorro ni invirtió reservas en esos años de bonanza. Con la Reforma de la Ley del BCV en 2005 se eliminó la obligación de vender los petrodólares al BCV y se creó el FONDEN, al cual le transfirieron $ 55 millardos de reservas internacionales que fueron gastados. Restaurar la autonomía del BCV en el manejo de las divisas ayudaría a recuperar las reservas internacionales. Esto pasa por sustituir los fondos que se crearon para gastar la renta petrolera por nuevos fondos para ahorrar e invertir la renta, autorizando al gobierno de turno a utilizar como fuente complementaria del Presupuesto Nacional únicamente los rendimientos generados por esos fondos.

Aprovechar inteligentemente todo este margen de ahorro se traducirá en una bomba de oxígeno mientras se gestiona el acceso a nuevos flujos de divisas que permitan sostener el programa de ajuste y transformación estructural de la economía en el largo plazo. Antes de rendirse a las severas exigencias que imponen los organismos financieros internacionales, el gobierno puede aprovechar este margen de maniobra para aliviar la escasez de divisas, impulsar un programa de reformas para sanear la economía y estar en mejores condiciones para negociar nuevo financiamiento internacional.

La confianza generada bajará la presión sobre la demanda de divisas y, más bien, estimulará nuevas fuentes a través de la repatriación de capitales, la inversión extranjera, las exportaciones no petroleras y el turismo internacional. La estabilización de la economía permitirá liberar sin traumas el mercado cambiario para las transacciones comerciales y así se podrá recuperar la producción interna para abatir los azotes de la escasez, la especulación y la inflación.



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Víctor Álvarez

Economista. Investigador del Centro Internacional Miranda (CIM). Premio Nacional de Ciencia 2013. Ex-ministro de Industrias Básicas y Minería. Autor de Venezuela: ¿Hacia dónde va el Modelo Productivo, Del Estado burocrático al Estado comunal y Claves para la Industrialización Socialista.

 @victoralvarezr

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